Асват Дамодаран - В поисках инвестиционного компаса: философия инвестирования
Когда неопределённость сотрясает рынки — как это происходит сейчас, —
инвесторам свойственно терять почву под ногами и принимать
инвестиционные решения, о которых они впоследствии сожалеют. Именно в
такие моменты важно иметь базовый набор убеждений о рынках и
инвестиционную философию, отражающую эти убеждения. Это, может быть,
и не позволит вам восстановить потери в портфеле, но поможет вновь
обрести равновесие и разобраться в окружающем шуме.
Моя собственная инвестиционная философия — это постоянно
развивающаяся система взглядов, однако меня всегда интересовало, как
инвесторы вокруг меня формируют свои философии и почему их различия
столь устойчивы. Этот интерес был пробуждён семинарским курсом, который
я организовал для студентов MBA программы NYU Stern в конце 1990-х, — на
нём успешные инвесторы с очень разными рыночными взглядами и стилями
инвестирования излагали свои позиции, а студенты безуспешно пытались
примирить их противоречивые точки зрения.
После этого курса я начал работать над книгой и отдельным курсом об
инвестиционных философиях, конечная цель которого состояла не в том,
чтобы найти «лучшую» философию, а в том, чтобы дать инвесторам систему
координат для поиска той, что подходит именно им. Первое издание книги
вышло почти два десятилетия назад, второе — в 2012 году. К нему же я создал
бесплатную онлайн-версию курса на своём сайте, а несколько лет спустя NYU
запустил на его основе сертификационный курс. Мои базовые взгляды на
инвестиционные философии с тех пор не изменились, однако рынки и
экономика — изменились, и книга, и курс требовали обновления. Последние
несколько месяцев я работал над этим: третье издание книги должно
появиться в продаже на следующей неделе, и параллельно я выложил
обновлённую (бесплатную) онлайн-версию курса на своём сайте и на
Как всё началось
В конце 1990-х Школа бизнеса Штерна предложила мне стать организатором
курса по инвестированию, в рамках которого студенты MBA на протяжении
семестра раз в неделю слушали успешных инвесторов самых разных
направлений, а затем на второй паре обсуждали услышанное. За семестр
через курс прошли четырнадцать спикеров, и наше нью-йоркское
расположение обеспечило широкий охват типов инвесторов. Студенты
слушали известного стоимостного инвестора, затем управляющего одним из
лучших фондов роста, затем авторитетного технического аналитика — и так
далее. Все они подходили к инвестированию по-разному, видели финансовые
рынки по-разному и по-разному использовали рыночные ошибки — но все
Ведя еженедельные обсуждения после каждого выступления, я замечал, как
студенты почти инстинктивно пытались вобрать взгляды и практики каждого
нового спикера. С течением семестра это стало проблемой: кроме
инвестиционного успеха, у спикеров было мало общего, а их взгляды на
рынки порой прямо противоречили друг другу. К концу семестра
значительная часть студентов оказалась более запутанной, чем в начале.
Анализируя курс перед тем, как передать его другому преподавателю, я
подвёл итог тому, что наблюдал — не только на занятиях, но и в
инвестировании в целом, — и пришёл к следующим общим выводам.
1. Очень немногие активные инвесторы стабильно побеждают
Активное инвестирование — одна из самых трудных игр, в которых можно
преуспеть. Одна из причин: среднюю доходность можно получить без усилий
и почти без затрат, просто вложившись в индексные фонды. Активному
инвестору приходится стремиться к результату выше среднего, да ещё и с
учётом всех издержек (исследования, данные, персонал, транзакции),
связанных с активным управлением. Посмотрите на цифры — какой процент
активных институциональных инвесторов превзошёл свой бенчмарк за
Хотя есть управляющие, которые «обгоняют рынок» на год, два или даже пять
лет, очень немногие сохраняют эту избыточную доходность на длинном
горизонте. Как азартные игроки в казино, которые рано срывают куш, но
продолжают играть слишком долго, они нередко уходят ни с чем — или того
хуже. Прежде чем возразить: да, есть инвестиционные легенды — Уоррен
Баффет, Джим Саймонс, Джордж Сорос, — но сам факт, что мы можем их
назвать поимённо, говорит о том, что они исключения, а не правило.
2. Отделить удачу от мастерства очень трудно
Как бы ни утверждали обратное книги и курсы по инвестированию, на
результаты влияет столько неподконтрольных факторов, что определить,
какая доля итоговой доходности — мастерство, а какая — удача, крайне
3. У успешных инвесторов разные пути
Если составить список самых успешных инвесторов последнего столетия, это
окажется крайне разнородная группа — не только по способам достижения
успеха, но и по личностным характеристикам. Три уже названных мной
легенды — Баффет, Саймонс и Сорос — очевидно придерживались
совершенно разных взглядов на рынки. Но даже среди инвесторов, которых
принято относить к одному лагерю, различий немало. Баффет учился у Бена
Грэма, однако их подходы к стоимостному инвестированию расходятся: Грэм
делал упор на скрининг дешёвых акций, Баффет — на поиск компаний с
прочными конкурентными преимуществами и сильным менеджментом.
4. Имитировать успешных инвесторов почти бесполезно
Практики успешных инвесторов изучены и описаны другими инвесторами и
журналистами; о некоторых из них написаны десятки книг, претендующих
раскрыть секрет успеха. Уоррен Баффет, пожалуй, рекордсмен по числу
посвящённых ему книг — плюс его ежегодные письма акционерам Berkshire, в
которых он подробно излагал свои инвестиционные взгляды. Тем не менее
те, кто пытался идти по его стопам, воспроизводя каждый аспект его подхода,
как правило, не смогли повторить его успех.
Из этих наблюдений я делаю два вывода. Первый: не существует
единственной доминирующей инвестиционной философии, лучшей для всех,
— и любые утверждения о таком превосходстве, будь то о стоимостном
инвестировании, рыночном тайминге или трейдинге, неискренни. Второй: для
каждого инвестора существует правильная философия, отражающая его
личные взгляды на рынки и его характер.
Ключевая идея
Осознание того, что каждому инвестору нужна инвестиционная философия,
созданная под его убеждения и личность, стало отправной точкой для
создания курса и написания книги. Прежде чем описать, что я стараюсь
сделать в книге, нужно дать определение тому, что я подразумеваю под
инвестиционной философией, — и лучше всего начать с того, чем она не
Во-первых, инвестиционная философия значительно богаче и полнее, чем
инвестиционная стратегия, которая нередко является производной от
философии. Применять скрининг для поиска акций с низкими
мультипликаторами прибыли (низкий коэффициент P/E или EV/EBITDA) — это
стратегия. Лежащая в её основе философия — убеждение в том, что рынок
недооценивает компании с низким ростом или неинтересным бизнесом,
возможно, потому что инвесторов слепит рост и влечёт всё новое и
Во-вторых, инвестиционная философия — это не инвестиционный слоган.
«Покупай дёшево, продавай дорого» — это слоган, причём бессмысленный:
именно таков конечный результат почти любой инвестиционной философии.
Если вы инвестируете уже давно, но никогда не останавливались, чтобы
спросить себя: «Какова моя инвестиционная философия?» — это понятно.
Вы, возможно, даже задаётесь вопросом: зачем вообще ограничивать себя
какой-то философией, если можно искать выгодные сделки, где придётся?
Проблема отсутствия основополагающей философии в том, что она делает
вас уязвимым к целому ряду последствий — большинство из которых
1. Погоня за победителями
Без инвестиционной философии почти неизбежно вас будет тянуть к тем
стратегиям, которые показали лучшие результаты в недавнем прошлом. Ваш
портфель будет страдать от «кнута»: вы будете гнаться за прошлогодними
победителями — будь то «Великолепная семёрка», технологические акции
или компании малой капитализации, — при этом оборачиваемость и
транзакционные издержки будут расти, а реальная доходность — оставаться
2. Мишень для мошенников
Жадность универсальна — она заставляет нас искать способы много
заработать при минимальном риске. Без сдерживающей философии вы
станете лёгкой добычей для инвестиционных мошенников, которые
заманивают обещаниями высоких доходов при нулевых рисках.
3. Пустые полки инвестора
Даже если вы нашли стратегию, которая работает, помните: часы тикают, и
подражание и рыночные коррекции рано или поздно заставят её перестать
работать. Если это всё, что у вас есть, ваши инвестиционные запасы
иссякнут, и вы будете топтаться на месте. Преимущество цельной,
продуманной инвестиционной философии в том, что вы всегда можете к ней
вернуться и найти новые стратегии, эксплуатирующие те же рыночные
ошибки. Например: если ваша философия — убеждение в том, что рынок
недооценивает скучные компании с низким ростом, а низкий P/E уже не
помогает находить дешёвые акции, вы можете найти другой фильтр (низкая
волатильность), который позволит обнаружить неправильно оценённые
Проще говоря, каждому инвестору нужна инвестиционная философия,
которая будет направлять его в трудном деле достижения успеха.
Вместо того чтобы просто перечислять философии, я воспользуюсь
инвестиционным процессом как призмой, через которую опишу, как и где
различные инвестиционные философии зарождаются и в чём расходятся.
1. Активное инвестирование vs пассивное индексирование
Если пассивное следование индексу даёт доходность, близкую к средней, а
девять из десяти инвесторов, пытающихся обогнать среднее, проигрывают,
— нет ничего постыдного в пассивной философии. При ней распределение по
классам активов определяется вашей склонностью к риску и потребностью в
ликвидности, а всё остальное заполняется индексными фондами. Но
человеческая природа требует быть лучше среднего, и именно это желание
толкает многих в активное инвестирование — у которого, в свою очередь,
2. Инвестирование vs трейдинг
Второй водораздел — это разница между «что актив стоит на самом деле» и
«сколько за него просят на рынке». Первое (внутренняя ценность)
определяется реальными показателями бизнеса: сколько денег он
зарабатывает, как растёт, насколько рискован. Второе (рыночная цена) —
просто результат того, что покупатели и продавцы договорились в данный
момент. Настоящий инвестор оценивает, чего актив стоит «на самом деле», и
покупает, когда рынок продаёт его дешевле этой оценки, — а потом терпеливо
ждёт, пока рынок это осознает и цена подтянется к реальной ценности.
Трейдинг, напротив, — это считывание настроения рынка и импульса:
покупать, если ожидаешь, что эти силы поднимут цену, и продавать в
В рамках каждого из этих подходов (инвестирование или трейдинг)
существуют подгруппы. Трейдинг делится на несколько ветвей в зависимости
от того, где, по вашему мнению, сосредоточены рыночные ошибки. Ценовые
трейдеры используют данные о ценах и объёмах торгов для обнаружения
сдвигов в настроении и импульсе — с помощью графиков и технических
индикаторов. Информационные трейдеры работают вокруг информационных
событий: отчётов о прибыли, объявлений о поглощениях, инсайдерских
сделок, — стремясь воспользоваться рыночными ошибками в реакции на эту
информацию. Арбитражёры ищут один и тот же или связанные активы на
разных рынках и фиксируют разницу в ценах.
Инвесторы могут тяготеть к стоимостному инвестированию или
инвестированию в рост. Хотя это различие обычно формулируется в
терминах мультипликаторов — стоимостные инвесторы покупают дешёвые
акции (низкий P/E, низкий P/B), инвесторы в рост тяготеют к высокорастущим
компаниям с высокими мультипликаторами, — я предпочитаю мыслить с
точки зрения того, где каждая группа надеется найти выгодные сделки.
Стоимостные инвесторы считают, что лучше всего умеют находить рыночные
ошибки в уже имеющихся активах (assets-in-place), тогда как инвесторы в рост
убеждены, что их преимущество — в обнаружении неверно оценённых
Как в стоимостном, так и в инвестировании в рост есть дополнительные
подгруппы. Стоимостное инвестирование варьируется от пассивного
скрининга (поиск акций с заданными характеристиками) до активистских
позиций, где инвесторы с крупным капиталом не только занимают позиции в
компаниях, которые считают недооценёнными, но и добиваются изменений в
их работе. Инвестирование в рост имеет собственную активистскую форму —
венчурный капитал, который не только финансирует молодые растущие
компании, но и активно участвует в управлении ими.
3. Рыночный тайминг vs выбор акций/активов
При рыночном тайминге вы сосредоточены не на отдельных акциях, а на том,
переоценён или недооценён рынок в целом. Ваша задача — распределять
портфель по классам активов, исходя из рыночных взглядов: уменьшать
долю «дорогих» классов и увеличивать «дешёвых». При выборе отдельных
бумаг вы принимаете рынок как данность и ищете лучшие конкретные
инвестиции внутри каждого класса. Здесь есть ироническое противоречие:
успешный таймер рынка заработает куда больше хорошего сток-пикера,
однако быть успешным таймером рынка значительно труднее, чем хорошим
Даже если вам кажется, что у вас уже есть инвестиционная философия,
осведомлённость о том, как другие подходят к рынкам, и открытость к
заимствованию элементов других философий сделают вас лучшим
Поиск инвестиционной философии
Рассматривая меню инвестиционных философий — от пассивного
индексирования до арбитража, — я ставил в своей книге и курсе целью не
отдать предпочтение одной из них и не сравнивать их между собой, а дать
максимально беспристрастную и полную картину: данные в поддержку
каждой философии и — что важнее — личные характеристики, которые
необходимы для успеха с каждой из них.
Шаг 1. Взгляды на рыночные ошибки и их исправление
Первый шаг в поиске своей инвестиционной философии — это понять, где (и
почему) рынки ошибаются и как они исправляют эти ошибки. Даже самый
убеждённый сторонник эффективных рынков признаёт, что рынки не только
ошибаются, но иногда ошибаются крупно. Разница между ними и активными
инвесторами — в природе этих ошибок. На эффективном рынке ошибки
случайны, и поскольку в них нет систематического паттерна, активный
инвестор не может их найти, даже имея доступ к данным и мощным
инструментам. Активные инвесторы, напротив, убеждены, что паттерны
существуют и позволяют находить и монетизировать ошибки — трейдеры
ищут их в ценовых и объёмных данных, инвесторы — в фундаментальных
Шаг 2. Выбор философии, соответствующей вашим взглядам на рынок
Ваши взгляды на рыночные ошибки должны определять выбор
инвестиционной философии. Если вы считаете, что рынки чрезмерно
реагируют на новости — хорошие или плохие, — вы можете стать
контрарианцем: трейдером (покупать после плохих новостей, продавать
после хороших) или инвестором (покупать фундаментально крепкие
компании, чьи акции упали куда сильнее, чем должны были). Если же вы
считаете, что главный драйвер движения цен — импульс, а не фундаментал,
вы можете выбрать езду на этой волне с помощью графиков и технических
Обязательно ли выбирать одну философию? Не обязательно. Можно
совместить две и более — при соблюдении двух условий. Первое:
объединяемые философии должны разделять одно базовое убеждение о
рыночных ошибках. Второе: нужно определить, какая философия главная, а
какая вспомогательная, — это позволит разрешать противоречия, когда они
Шаг 3. Проверка на жизнеспособность стратегий
Инвестиционные философии необходимы, но чтобы зарабатывать на них,
нужны стратегии, приносящие реальную прибыль. Разрабатывая стратегии,
вы столкнётесь с двумя реалиями, которые часто губят стратегии,
выглядящие хорошо на бумаге: транзакционные издержки и налоги.
В части транзакционных издержек: комиссия брокера — лишь малая часть
общей стоимости. Две другие, нередко куда более значительные статьи — это
спред между ценой покупки и продажи (мал для крупных ликвидных акций, но
весом для небольших и неликвидных бумаг) и рыночное воздействие
(незначительно для небольшого инвестора, покупающего акции крупной
компании, но существенно для крупного игрока, торгующего малоизвестной
В части налогов: одни стратегии создают больше налоговых обязательств,
чем другие — отчасти из-за того, как облагаются налогами различные виды
инвестиционного дохода (дивиденды влекут немедленные налоговые
последствия, прирост капитала — только при реализации), отчасти — из-за
оборачиваемости портфеля (более высокая оборачиваемость, как правило,
порождает больше налоговых обязательств).
Активному инвестору потребуется ещё одно умение: способность проверять,
действительно ли стратегия способна обогнать рынок. Волатильность
доходности иногда создаёт иллюзию избыточной доходности, тогда как на
деле она почти целиком объясняется статистическим шумом.
Шаг 4. Соответствие личным качествам
Инвестиционные философии и вытекающие из них стратегии предъявляют
разные требования: по горизонту (одни предполагают держать позиции
годами, другие — торговать в течение минут), по принятому риску, по
налоговым последствиям. Инвестор, выбирающий философию, должен
честно ответить себе, подходит ли она ему по следующим параметрам.
Доступный капитал
Если вы только начинаете инвестиционный путь и располагаете небольшим
капиталом, выбор стратегий сужается. Вы точно не сможете быть
активистским инвестором — у вас нет веса (необходимого объема акций или
веса в сообществе), для давления. По мере роста капитала возможности
будут расширяться. С другой стороны — и это особенно актуально для
управляющих чужими деньгами, — чрезмерно большой капитал делает
некоторые стратегии невозможными: например, инвестирование в
неликвидные акции малой капитализации при миллиардах под управлением
резко увеличивает транзакционные издержки за счёт рыночного воздействия.
Временной горизонт
Многие инвесторы, отвечая на вопрос о горизонте, заявляют о его
долгосрочности — отчасти потому, что считают это «правильным» ответом.
На деле для большинства горизонт в не меньшей мере определяется
внешними факторами (возраст, здоровье, потребность в ликвидности), чем
внутренними мотивами. Если вам предстоит оплатить учёбу детей или
крупные медицинские расходы, ваш горизонт только что сократился — и это
необходимо учесть при выборе стратегий.
Принятие риска
Как и горизонт, готовность принимать риск — это одновременно функция
личного склада и жизненных обстоятельств. Если вы накопили состояние и
имеете стабильную работу с доходом, покрывающим расходы, вы можете
позволить себе больший риск, чем тот, кто стоит на пороге пенсии и
инвестирует деньги, которые скоро понадобятся.
Личные качества
Ваш характер также влияет на выбор философии и стратегий. Если по натуре
вы нетерпеливы, вам вряд ли удастся придерживаться стратегии покупки
недооценённых компаний и долгого ожидания исправления ошибок. Если
стратегия требует особых навыков, их придётся приобрести: поиск
недооценённых компаний требует умения оценивать бизнес, а работа с
большими данными в поисках неправильно оценённых активов —
Когда характер инвестора и требования философии расходятся, возникают
два негативных последствия. Первое: отсутствие выдержки — инвесторы
бросают стратегии раньше времени, просто потому что им некомфортно.
Второе: несоответствие создаёт эмоциональные потери: инвестор страдает
от поведения своего портфеля и не может пройти то, что я называю «тестом
сна», — когда колебания портфеля не дают спать ночью.
Шаг 5. Держите обратную связь открытой
Если вы нашли философию, соответствующую вашим рыночным
убеждениям, выработали жизнеспособные стратегии и убедились в её
соответствии своему характеру, — вы достигли равновесия. Но лишь на
данный момент. Почти каждая часть этого процесса подвержена изменениям
— как под воздействием внешних сил, так и в результате личных перемен.
Со временем экономические условия меняются, и инвестиционные
философии вынуждены адаптироваться или даже уходить. Технологии и
разрушение устоявшихся рынков создали бизнесы-победители в XXI веке, и
если вы разделяете этот тезис, то философия, ориентированная на компании
малой капитализации, уже не даст той же отдачи, что в прошлом столетии.
Ваши взгляды на рыночные ошибки формируются на основе данных и
собственного опыта, поэтому их нужно регулярно пересматривать. В этом
столетии рынки прошли испытание кризисами (финансовый кризис 2008 года,
обвал на фоне COVID в 2020-м, объявление тарифов в апреле прошлого года),
и становится всё очевиднее, что активы разных классов (акции,
недвижимость и т.д.) и разных географий движутся куда более синхронно,
чем в прошлом веке. Это необходимо учитывать в своих рыночных взглядах.
Доступ к информации и торговле по большинству активов за последние
десятилетия существенно упростился. Это хорошо, но есть и оборотная
сторона: философии, построенные на предположении, что большинство
инвесторов (особенно розничных) не смогут получить данные или легко
торговать, возможно, требуют корректировки или пересмотра.
Вы будете стареть, ваш капитал будет меняться, здоровье и семейные
обязательства — сдвигаться, и вы можете стать более или менее
терпеливым, более или менее восприимчивым к мнению окружающих. Всё
это будет влиять на вашу инвестиционную философию.
Инвестиционный мир не терпит абсолютов. Одним из тревожных сигналов у
инвесторов — розничных или институциональных — служит категоричность
в инвестиционных суждениях и нежелание даже рассматривать
альтернативы: это признак неспособности меняться вместе с миром.
Конечная цель инвестирования
У всех нас одна конечная цель в инвестировании — получить максимальную
доходность на вложенный капитал, хотя готовность к риску и горизонт
ожидания у всех разные. Это и есть определение инвестиционного успеха.
Однако поскольку существует так много неподконтрольных вам сил, вы
можете сделать всё правильно и всё равно не достичь своих целей — и тогда
вас охватят разочарование и сомнения в себе. Именно поэтому лучшая
конечная цель — стремиться к инвестиционному покою: выйти на
инвестиционный путь, с которым вам комфортно, и принять результаты —
На протяжении всего этого текста я говорил об инвестиционных философиях,
и, возможно, вы заметили: я так и не открыл карты — не рассказал о своей. Я
никогда не прятался за туманными обобщениями, поэтому признаюсь: моя
инвестиционная философия строится на трёх принципах.
1. Внутренняя стоимость имеет значение
Я убеждён, что каждый актив, генерирующий денежные потоки, обладает
внутренней стоимостью, и что при должном воображении и готовности
ошибаться эту стоимость можно оценить для любой компании — от стартапа
до компании на пороге дефолта. Я считаю, что большая часть того, что
называется оценкой на практике, — это ценообразование, то есть
использование ценовых метрик (P/E, EV/EBITDA) для суждений о цене, тогда
как настоящая оценка требует понимания бизнес-модели, построения
нарратива и превращения этого нарратива в исходные данные и оценку
2. Рынки по большей части правы, но ошибаются в периоды
неопределённости и перемен
Меня никогда не перестаёт удивлять, как рынок — миллионы людей с
разными взглядами и разной информацией — приходит к консенсусу по цене.
В эпоху, когда выбор фильмов мы доверяем Кинопоиску, а ресторанов —
Яндекс картам, стоит помнить: рынки были первоначальным источником
коллективной мудрости. Вместе с тем рынки дали нам и примеры
коллективного безумия, когда толпа катастрофически ошибается — и, на мой
взгляд, особенно часто это происходит, когда инвесторы сталкиваются со
значительной неопределённостью: когда компании переходят с одной стадии
жизненного цикла на другую, целые отраслевые группы оказываются под
угрозой разрушения, а рынки потрясают кризисы.
3. Не навреди
Стремясь делать инвестиции, способные обогнать рынок, я осознаю: я не
имею права на вознаграждение только потому, что приложил усилия, — удача
и случай по-прежнему могут разрушить самые продуманные планы. В
частности, я усвоил на опыте, что мои крупнейшие ошибки исходят из
самонадеянности и сверх-активности, и встроил это знание в свою
Диверсификация ставок
Я писал о споре между концентрацией и диверсификацией: то, что вы
выбираете, отражает степень вашей уверенности в своих инвестиционных
решениях — «убеждённость» на языке инвесторов. Признаюсь: мне не
свойственна та убеждённость, которую несут с собой концентрированные
инвесторы. Я распределяю портфель более чем по тридцати акциям и
придерживаюсь жёсткого правила: ни одна позиция не должна превышать
Я торгую редко, а когда торгую — следую старой поговорке: семь раз отмерь,
один раз отрежь. Этому способствует то, что я не слежу за рынком и своим
портфелем в режиме реального времени, почти никогда не смотрю
финансовые новости и не поддаюсь на инвестиционные рекламные
Я сторонюсь активного рыночного тайминга и ставок на отдельные секторы
по простой причине: я не силён ни в том ни в другом, и случайные выигрыши
с лихвой перекрываются долгосрочными потерями.
Я стараюсь быть самокритичным, хотя не всегда получается. Я знаю, что
меня выбивают из колеи налоги (я не люблю их платить, и это порой мешает
делать то, что нужно), и иногда влюбляюсь в нарративы компаний — потому
что хочу, чтобы они оказались правдой.
Это моя философия. Она отражает мои сильные стороны и личность, и она
работает для меня. Я сплю спокойно и ни о чём не жалею — к тому же мне
повезло: мне нужно удовлетворить только одного клиента - самого себя.