Вспышка первая. Демура сообщил тут давеча, что Усть-Луге кранты. Ну, и само собой скоро за Калининград возьмутся геополитические враги. Быть блогером-пророком апокалипсиса - это, пожалуй, самая лёгкая работа на свете.

Легче, чем у дворника. Дворнику хоть метлу держать надо.

Схема простая. Каждый день говоришь, что всё рухнет. Если рухнуло - ты гений. Если не рухнуло - ну, значит, рухнет завтра. Послезавтра. Через месяц.

Рано или поздно что-нибудь действительно ёбнет - ибо жизнь штука такая, ебет регулярно - и ты такой Демуристый выходишь в белом пальто, и говоришь: я же предупреждал, суки.

Метод, к слову, прекрасно работает последние пару лет, ибо поводов для нервов было много.

Но долгосрочно это конечно херь полная.

Вспышка вторая.

Транснефть. Есть отчёт.

Есть чёткая формула расчёта дивидендов.

Бери калькулятор, открывай глаза, считай.

Три человека с калькуляторами посчитали дивиденд 200 с лишним рублей. (Олег, Атлант - спасибоси)

А что выдали аналитики из инвестиционных домов?

Синара - 185.

СберИнвестиции - 180-185. Эйлер - 180.

Консенсус избушек - 186.

Рома расписал чётко, как считается дивиденд - https://t.me/Real_Buy_Side/845 .

Формула открытая, данные в отчёте свежие и по ним все считается, схема выплаты известна.

Арифметика 4 класса.

Но аналитики из контор с мраморными полами и кофемашинами за полмиллиона рублей умудрились насчитать меньше, чем три мужика с обычными калькуляторами.

Как это возможно - ровным счётом непонятно.

Хотя, если вдуматься, очень даже понятно.

Ибо когда ты работаешь в избушке, ты не можешь написать цифру, которая сильно отличается от цифры твоего коллеги из соседней избушки.

Потому что на тебя косо посмотрят.

Начальник спросит — а чо это ты такой умный?

А вдруг ошибёшься?

А вдруг клиенты не так поймут?

И ты, дабы не выделяться, пишешь 180-185, как все нормальные люди.

А три человека, которым похуй на коллег, берут и считают правильно.

Лучше быть неправым, но в стае, чем правым, но одному.

Я много лет наблюдаю за этим явлением, и каждый раз удивляюсь.

Казалось бы, профессия аналитика предполагает анализ.

Не копирование соседней избушки, не усреднение хуйни, а, собственно, работу с цифрами.

Но нет.

Выделяться страшно.

А вдруг засмеют.

А вдруг не так.

А вдруг.

А вдруг я петух.(это уже я про себя)...

инвесторам свойственно терять почву под ногами и принимать

инвестиционные решения, о которых они впоследствии сожалеют. Именно в

такие моменты важно иметь базовый набор убеждений о рынках и

инвестиционную философию, отражающую эти убеждения. Это, может быть,

и не позволит вам восстановить потери в портфеле, но поможет вновь

обрести равновесие и разобраться в окружающем шуме.

Моя собственная инвестиционная философия — это постоянно

развивающаяся система взглядов, однако меня всегда интересовало, как

инвесторы вокруг меня формируют свои философии и почему их различия

столь устойчивы. Этот интерес был пробуждён семинарским курсом, который

я организовал для студентов MBA программы NYU Stern в конце 1990-х, — на

нём успешные инвесторы с очень разными рыночными взглядами и стилями

инвестирования излагали свои позиции, а студенты безуспешно пытались

примирить их противоречивые точки зрения.

После этого курса я начал работать над книгой и отдельным курсом об

инвестиционных философиях, конечная цель которого состояла не в том,

чтобы найти «лучшую» философию, а в том, чтобы дать инвесторам систему

координат для поиска той, что подходит именно им. Первое издание книги

вышло почти два десятилетия назад, второе — в 2012 году. К нему же я создал

бесплатную онлайн-версию курса на своём сайте, а несколько лет спустя NYU

запустил на его основе сертификационный курс. Мои базовые взгляды на

инвестиционные философии с тех пор не изменились, однако рынки и

экономика — изменились, и книга, и курс требовали обновления. Последние

несколько месяцев я работал над этим: третье издание книги должно

появиться в продаже на следующей неделе, и параллельно я выложил

обновлённую (бесплатную) онлайн-версию курса на своём сайте и на

YouTube.

Как всё началось

В конце 1990-х Школа бизнеса Штерна предложила мне стать организатором

курса по инвестированию, в рамках которого студенты MBA на протяжении

семестра раз в неделю слушали успешных инвесторов самых разных

направлений, а затем на второй паре обсуждали услышанное. За семестр

через курс прошли четырнадцать спикеров, и наше нью-йоркское

расположение обеспечило широкий охват типов инвесторов. Студенты

слушали известного стоимостного инвестора, затем управляющего одним из

лучших фондов роста, затем авторитетного технического аналитика — и так

далее. Все они подходили к инвестированию по-разному, видели финансовые

рынки по-разному и по-разному использовали рыночные ошибки — но все

были успешными инвесторами.

Ведя еженедельные обсуждения после каждого выступления, я замечал, как

студенты почти инстинктивно пытались вобрать взгляды и практики каждого

нового спикера. С течением семестра это стало проблемой: кроме

инвестиционного успеха, у спикеров было мало общего, а их взгляды на

рынки порой прямо противоречили друг другу. К концу семестра

значительная часть студентов оказалась более запутанной, чем в начале.

Анализируя курс перед тем, как передать его другому преподавателю, я

подвёл итог тому, что наблюдал — не только на занятиях, но и в

инвестировании в целом, — и пришёл к следующим общим выводам.

1. Очень немногие активные инвесторы стабильно побеждают

Активное инвестирование — одна из самых трудных игр, в которых можно

преуспеть. Одна из причин: среднюю доходность можно получить без усилий

и почти без затрат, просто вложившись в индексные фонды. Активному

инвестору приходится стремиться к результату выше среднего, да ещё и с

учётом всех издержек (исследования, данные, персонал, транзакции),

связанных с активным управлением. Посмотрите на цифры — какой процент

активных институциональных инвесторов превзошёл свой бенчмарк за

последнее десятилетие.

Хотя есть управляющие, которые «обгоняют рынок» на год, два или даже пять

лет, очень немногие сохраняют эту избыточную доходность на длинном

горизонте. Как азартные игроки в казино, которые рано срывают куш, но

продолжают играть слишком долго, они нередко уходят ни с чем — или того

хуже. Прежде чем возразить: да, есть инвестиционные легенды — Уоррен

Баффет, Джим Саймонс, Джордж Сорос, — но сам факт, что мы можем их

назвать поимённо, говорит о том, что они исключения, а не правило.

2. Отделить удачу от мастерства очень трудно

Как бы ни утверждали обратное книги и курсы по инвестированию, на

результаты влияет столько неподконтрольных факторов, что определить,

какая доля итоговой доходности — мастерство, а какая — удача, крайне

сложно.

3. У успешных инвесторов разные пути

Если составить список самых успешных инвесторов последнего столетия, это

окажется крайне разнородная группа — не только по способам достижения

успеха, но и по личностным характеристикам. Три уже названных мной

легенды — Баффет, Саймонс и Сорос — очевидно придерживались

совершенно разных взглядов на рынки. Но даже среди инвесторов, которых

принято относить к одному лагерю, различий немало. Баффет учился у Бена

Грэма, однако их подходы к стоимостному инвестированию расходятся: Грэм

делал упор на скрининг дешёвых акций, Баффет — на поиск компаний с

прочными конкурентными преимуществами и сильным менеджментом.

4. Имитировать успешных инвесторов почти бесполезно

Практики успешных инвесторов изучены и описаны другими инвесторами и

журналистами; о некоторых из них написаны десятки книг, претендующих

раскрыть секрет успеха. Уоррен Баффет, пожалуй, рекордсмен по числу

посвящённых ему книг — плюс его ежегодные письма акционерам Berkshire, в

которых он подробно излагал свои инвестиционные взгляды. Тем не менее

те, кто пытался идти по его стопам, воспроизводя каждый аспект его подхода,

как правило, не смогли повторить его успех.

Из этих наблюдений я делаю два вывода. Первый: не существует

единственной доминирующей инвестиционной философии, лучшей для всех,

— и любые утверждения о таком превосходстве, будь то о стоимостном

инвестировании, рыночном тайминге или трейдинге, неискренни. Второй: для

каждого инвестора существует правильная философия, отражающая его

личные взгляды на рынки и его характер.

Ключевая идея

Осознание того, что каждому инвестору нужна инвестиционная философия,

созданная под его убеждения и личность, стало отправной точкой для

создания курса и написания книги. Прежде чем описать, что я стараюсь

сделать в книге, нужно дать определение тому, что я подразумеваю под

инвестиционной философией, — и лучше всего начать с того, чем она не

является.

Во-первых, инвестиционная философия значительно богаче и полнее, чем

инвестиционная стратегия, которая нередко является производной от

философии. Применять скрининг для поиска акций с низкими

мультипликаторами прибыли (низкий коэффициент P/E или EV/EBITDA) — это

стратегия. Лежащая в её основе философия — убеждение в том, что рынок

недооценивает компании с низким ростом или неинтересным бизнесом,

возможно, потому что инвесторов слепит рост и влечёт всё новое и

захватывающее.

Во-вторых, инвестиционная философия — это не инвестиционный слоган.

«Покупай дёшево, продавай дорого» — это слоган, причём бессмысленный:

именно таков конечный результат почти любой инвестиционной философии.

Если вы инвестируете уже давно, но никогда не останавливались, чтобы

спросить себя: «Какова моя инвестиционная философия?» — это понятно.

Вы, возможно, даже задаётесь вопросом: зачем вообще ограничивать себя

какой-то философией, если можно искать выгодные сделки, где придётся?

Проблема отсутствия основополагающей философии в том, что она делает

вас уязвимым к целому ряду последствий — большинство из которых

негативные.

1. Погоня за победителями

Без инвестиционной философии почти неизбежно вас будет тянуть к тем

стратегиям, которые показали лучшие результаты в недавнем прошлом. Ваш

портфель будет страдать от «кнута»: вы будете гнаться за прошлогодними

победителями — будь то «Великолепная семёрка», технологические акции

или компании малой капитализации, — при этом оборачиваемость и

транзакционные издержки будут расти, а реальная доходность — оставаться

призрачной.

2. Мишень для мошенников

Жадность универсальна — она заставляет нас искать способы много

заработать при минимальном риске. Без сдерживающей философии вы

станете лёгкой добычей для инвестиционных мошенников, которые

заманивают обещаниями высоких доходов при нулевых рисках.

3. Пустые полки инвестора

Даже если вы нашли стратегию, которая работает, помните: часы тикают, и

подражание и рыночные коррекции рано или поздно заставят её перестать

работать. Если это всё, что у вас есть, ваши инвестиционные запасы

иссякнут, и вы будете топтаться на месте. Преимущество цельной,

продуманной инвестиционной философии в том, что вы всегда можете к ней

вернуться и найти новые стратегии, эксплуатирующие те же рыночные

ошибки. Например: если ваша философия — убеждение в том, что рынок

недооценивает скучные компании с низким ростом, а низкий P/E уже не

помогает находить дешёвые акции, вы можете найти другой фильтр (низкая

волатильность), который позволит обнаружить неправильно оценённые

скучные компании.

Проще говоря, каждому инвестору нужна инвестиционная философия,

которая будет направлять его в трудном деле достижения успеха.

Вместо того чтобы просто перечислять философии, я воспользуюсь

инвестиционным процессом как призмой, через которую опишу, как и где

различные инвестиционные философии зарождаются и в чём расходятся.

1. Активное инвестирование vs пассивное индексирование

Если пассивное следование индексу даёт доходность, близкую к средней, а

девять из десяти инвесторов, пытающихся обогнать среднее, проигрывают,

— нет ничего постыдного в пассивной философии. При ней распределение по

классам активов определяется вашей склонностью к риску и потребностью в

ликвидности, а всё остальное заполняется индексными фондами. Но

человеческая природа требует быть лучше среднего, и именно это желание

толкает многих в активное инвестирование — у которого, в свою очередь,

есть множество путей.

2. Инвестирование vs трейдинг

Второй водораздел — это разница между «что актив стоит на самом деле» и

«сколько за него просят на рынке». Первое (внутренняя ценность)

определяется реальными показателями бизнеса: сколько денег он

зарабатывает, как растёт, насколько рискован. Второе (рыночная цена) —

просто результат того, что покупатели и продавцы договорились в данный

момент. Настоящий инвестор оценивает, чего актив стоит «на самом деле», и

покупает, когда рынок продаёт его дешевле этой оценки, — а потом терпеливо

ждёт, пока рынок это осознает и цена подтянется к реальной ценности.

Трейдинг, напротив, — это считывание настроения рынка и импульса:

покупать, если ожидаешь, что эти силы поднимут цену, и продавать в

противном случае.

В рамках каждого из этих подходов (инвестирование или трейдинг)

существуют подгруппы. Трейдинг делится на несколько ветвей в зависимости

от того, где, по вашему мнению, сосредоточены рыночные ошибки. Ценовые

трейдеры используют данные о ценах и объёмах торгов для обнаружения

сдвигов в настроении и импульсе — с помощью графиков и технических

индикаторов. Информационные трейдеры работают вокруг информационных

событий: отчётов о прибыли, объявлений о поглощениях, инсайдерских

сделок, — стремясь воспользоваться рыночными ошибками в реакции на эту

информацию. Арбитражёры ищут один и тот же или связанные активы на

разных рынках и фиксируют разницу в ценах.

Инвесторы могут тяготеть к стоимостному инвестированию или

инвестированию в рост. Хотя это различие обычно формулируется в

терминах мультипликаторов — стоимостные инвесторы покупают дешёвые

акции (низкий P/E, низкий P/B), инвесторы в рост тяготеют к высокорастущим

компаниям с высокими мультипликаторами, — я предпочитаю мыслить с

точки зрения того, где каждая группа надеется найти выгодные сделки.

Стоимостные инвесторы считают, что лучше всего умеют находить рыночные

ошибки в уже имеющихся активах (assets-in-place), тогда как инвесторы в рост

убеждены, что их преимущество — в обнаружении неверно оценённых

активов роста.

Как в стоимостном, так и в инвестировании в рост есть дополнительные

подгруппы. Стоимостное инвестирование варьируется от пассивного

скрининга (поиск акций с заданными характеристиками) до активистских

позиций, где инвесторы с крупным капиталом не только занимают позиции в

компаниях, которые считают недооценёнными, но и добиваются изменений в

их работе. Инвестирование в рост имеет собственную активистскую форму —

венчурный капитал, который не только финансирует молодые растущие

компании, но и активно участвует в управлении ими.

3. Рыночный тайминг vs выбор акций/активов

При рыночном тайминге вы сосредоточены не на отдельных акциях, а на том,

переоценён или недооценён рынок в целом. Ваша задача — распределять

портфель по классам активов, исходя из рыночных взглядов: уменьшать

долю «дорогих» классов и увеличивать «дешёвых». При выборе отдельных

бумаг вы принимаете рынок как данность и ищете лучшие конкретные

инвестиции внутри каждого класса. Здесь есть ироническое противоречие:

успешный таймер рынка заработает куда больше хорошего сток-пикера,

однако быть успешным таймером рынка значительно труднее, чем хорошим

сток-пикером.

Даже если вам кажется, что у вас уже есть инвестиционная философия,

осведомлённость о том, как другие подходят к рынкам, и открытость к

заимствованию элементов других философий сделают вас лучшим

инвестором.

Поиск инвестиционной философии

Рассматривая меню инвестиционных философий — от пассивного

индексирования до арбитража, — я ставил в своей книге и курсе целью не

отдать предпочтение одной из них и не сравнивать их между собой, а дать

максимально беспристрастную и полную картину: данные в поддержку

каждой философии и — что важнее — личные характеристики, которые

необходимы для успеха с каждой из них.

Шаг 1. Взгляды на рыночные ошибки и их исправление

Первый шаг в поиске своей инвестиционной философии — это понять, где (и

почему) рынки ошибаются и как они исправляют эти ошибки. Даже самый

убеждённый сторонник эффективных рынков признаёт, что рынки не только

ошибаются, но иногда ошибаются крупно. Разница между ними и активными

инвесторами — в природе этих ошибок. На эффективном рынке ошибки

случайны, и поскольку в них нет систематического паттерна, активный

инвестор не может их найти, даже имея доступ к данным и мощным

инструментам. Активные инвесторы, напротив, убеждены, что паттерны

существуют и позволяют находить и монетизировать ошибки — трейдеры

ищут их в ценовых и объёмных данных, инвесторы — в фундаментальных

показателях.

Шаг 2. Выбор философии, соответствующей вашим взглядам на рынок

Ваши взгляды на рыночные ошибки должны определять выбор

инвестиционной философии. Если вы считаете, что рынки чрезмерно

реагируют на новости — хорошие или плохие, — вы можете стать

контрарианцем: трейдером (покупать после плохих новостей, продавать

после хороших) или инвестором (покупать фундаментально крепкие

компании, чьи акции упали куда сильнее, чем должны были). Если же вы

считаете, что главный драйвер движения цен — импульс, а не фундаментал,

вы можете выбрать езду на этой волне с помощью графиков и технических

индикаторов.

Обязательно ли выбирать одну философию? Не обязательно. Можно

совместить две и более — при соблюдении двух условий. Первое:

объединяемые философии должны разделять одно базовое убеждение о

рыночных ошибках. Второе: нужно определить, какая философия главная, а

какая вспомогательная, — это позволит разрешать противоречия, когда они

тянут вас в разные стороны.

Шаг 3. Проверка на жизнеспособность стратегий

Инвестиционные философии необходимы, но чтобы зарабатывать на них,

нужны стратегии, приносящие реальную прибыль. Разрабатывая стратегии,

вы столкнётесь с двумя реалиями, которые часто губят стратегии,

выглядящие хорошо на бумаге: транзакционные издержки и налоги.

В части транзакционных издержек: комиссия брокера — лишь малая часть

общей стоимости. Две другие, нередко куда более значительные статьи — это

спред между ценой покупки и продажи (мал для крупных ликвидных акций, но

весом для небольших и неликвидных бумаг) и рыночное воздействие

(незначительно для небольшого инвестора, покупающего акции крупной

компании, но существенно для крупного игрока, торгующего малоизвестной

бумагой).

В части налогов: одни стратегии создают больше налоговых обязательств,

чем другие — отчасти из-за того, как облагаются налогами различные виды

инвестиционного дохода (дивиденды влекут немедленные налоговые

последствия, прирост капитала — только при реализации), отчасти — из-за

оборачиваемости портфеля (более высокая оборачиваемость, как правило,

порождает больше налоговых обязательств).

Активному инвестору потребуется ещё одно умение: способность проверять,

действительно ли стратегия способна обогнать рынок. Волатильность

доходности иногда создаёт иллюзию избыточной доходности, тогда как на

деле она почти целиком объясняется статистическим шумом.

Шаг 4. Соответствие личным качествам

Инвестиционные философии и вытекающие из них стратегии предъявляют

разные требования: по горизонту (одни предполагают держать позиции

годами, другие — торговать в течение минут), по принятому риску, по

налоговым последствиям. Инвестор, выбирающий философию, должен

честно ответить себе, подходит ли она ему по следующим параметрам.

Доступный капитал

Если вы только начинаете инвестиционный путь и располагаете небольшим

капиталом, выбор стратегий сужается. Вы точно не сможете быть

активистским инвестором — у вас нет веса (необходимого объема акций или

веса в сообществе), для давления. По мере роста капитала возможности

будут расширяться. С другой стороны — и это особенно актуально для

управляющих чужими деньгами, — чрезмерно большой капитал делает

некоторые стратегии невозможными: например, инвестирование в

неликвидные акции малой капитализации при миллиардах под управлением

резко увеличивает транзакционные издержки за счёт рыночного воздействия.

Временной горизонт

Многие инвесторы, отвечая на вопрос о горизонте, заявляют о его

долгосрочности — отчасти потому, что считают это «правильным» ответом.

На деле для большинства горизонт в не меньшей мере определяется

внешними факторами (возраст, здоровье, потребность в ликвидности), чем

внутренними мотивами. Если вам предстоит оплатить учёбу детей или

крупные медицинские расходы, ваш горизонт только что сократился — и это

необходимо учесть при выборе стратегий.

Принятие риска

Как и горизонт, готовность принимать риск — это одновременно функция

личного склада и жизненных обстоятельств. Если вы накопили состояние и

имеете стабильную работу с доходом, покрывающим расходы, вы можете

позволить себе больший риск, чем тот, кто стоит на пороге пенсии и

инвестирует деньги, которые скоро понадобятся.

Личные качества

Ваш характер также влияет на выбор философии и стратегий. Если по натуре

вы нетерпеливы, вам вряд ли удастся придерживаться стратегии покупки

недооценённых компаний и долгого ожидания исправления ошибок. Если

стратегия требует особых навыков, их придётся приобрести: поиск

недооценённых компаний требует умения оценивать бизнес, а работа с

большими данными в поисках неправильно оценённых активов —

статистических знаний.

Когда характер инвестора и требования философии расходятся, возникают

два негативных последствия. Первое: отсутствие выдержки — инвесторы

бросают стратегии раньше времени, просто потому что им некомфортно.

Второе: несоответствие создаёт эмоциональные потери: инвестор страдает

от поведения своего портфеля и не может пройти то, что я называю «тестом

сна», — когда колебания портфеля не дают спать ночью.

Шаг 5. Держите обратную связь открытой

Если вы нашли философию, соответствующую вашим рыночным

убеждениям, выработали жизнеспособные стратегии и убедились в её

соответствии своему характеру, — вы достигли равновесия. Но лишь на

данный момент. Почти каждая часть этого процесса подвержена изменениям

— как под воздействием внешних сил, так и в результате личных перемен.

Экономическая среда

Со временем экономические условия меняются, и инвестиционные

философии вынуждены адаптироваться или даже уходить. Технологии и

разрушение устоявшихся рынков создали бизнесы-победители в XXI веке, и

если вы разделяете этот тезис, то философия, ориентированная на компании

малой капитализации, уже не даст той же отдачи, что в прошлом столетии.

Рыночные уроки

Ваши взгляды на рыночные ошибки формируются на основе данных и

собственного опыта, поэтому их нужно регулярно пересматривать. В этом

столетии рынки прошли испытание кризисами (финансовый кризис 2008 года,

обвал на фоне COVID в 2020-м, объявление тарифов в апреле прошлого года),

и становится всё очевиднее, что активы разных классов (акции,

недвижимость и т.д.) и разных географий движутся куда более синхронно,

чем в прошлом веке. Это необходимо учитывать в своих рыночных взглядах.

Микроструктура торговли

Доступ к информации и торговле по большинству активов за последние

десятилетия существенно упростился. Это хорошо, но есть и оборотная

сторона: философии, построенные на предположении, что большинство

инвесторов (особенно розничных) не смогут получить данные или легко

торговать, возможно, требуют корректировки или пересмотра.

Личные перемены

Вы будете стареть, ваш капитал будет меняться, здоровье и семейные

обязательства — сдвигаться, и вы можете стать более или менее

терпеливым, более или менее восприимчивым к мнению окружающих. Всё

это будет влиять на вашу инвестиционную философию.

Инвестиционный мир не терпит абсолютов. Одним из тревожных сигналов у

инвесторов — розничных или институциональных — служит категоричность

в инвестиционных суждениях и нежелание даже рассматривать

альтернативы: это признак неспособности меняться вместе с миром.

Конечная цель инвестирования

У всех нас одна конечная цель в инвестировании — получить максимальную

доходность на вложенный капитал, хотя готовность к риску и горизонт

ожидания у всех разные. Это и есть определение инвестиционного успеха.

Однако поскольку существует так много неподконтрольных вам сил, вы

можете сделать всё правильно и всё равно не достичь своих целей — и тогда

вас охватят разочарование и сомнения в себе. Именно поэтому лучшая

конечная цель — стремиться к инвестиционному покою: выйти на

инвестиционный путь, с которым вам комфортно, и принять результаты —

хорошие или плохие.

На протяжении всего этого текста я говорил об инвестиционных философиях,

и, возможно, вы заметили: я так и не открыл карты — не рассказал о своей. Я

никогда не прятался за туманными обобщениями, поэтому признаюсь: моя

инвестиционная философия строится на трёх принципах.

1. Внутренняя стоимость имеет значение

Я убеждён, что каждый актив, генерирующий денежные потоки, обладает

внутренней стоимостью, и что при должном воображении и готовности

ошибаться эту стоимость можно оценить для любой компании — от стартапа

до компании на пороге дефолта. Я считаю, что большая часть того, что

называется оценкой на практике, — это ценообразование, то есть

использование ценовых метрик (P/E, EV/EBITDA) для суждений о цене, тогда

как настоящая оценка требует понимания бизнес-модели, построения

нарратива и превращения этого нарратива в исходные данные и оценку

стоимости.

2. Рынки по большей части правы, но ошибаются в периоды

неопределённости и перемен

Меня никогда не перестаёт удивлять, как рынок — миллионы людей с

разными взглядами и разной информацией — приходит к консенсусу по цене.

В эпоху, когда выбор фильмов мы доверяем Кинопоиску, а ресторанов —

Яндекс картам, стоит помнить: рынки были первоначальным источником

коллективной мудрости. Вместе с тем рынки дали нам и примеры

коллективного безумия, когда толпа катастрофически ошибается — и, на мой

взгляд, особенно часто это происходит, когда инвесторы сталкиваются со

значительной неопределённостью: когда компании переходят с одной стадии

жизненного цикла на другую, целые отраслевые группы оказываются под

угрозой разрушения, а рынки потрясают кризисы.

3. Не навреди

Стремясь делать инвестиции, способные обогнать рынок, я осознаю: я не

имею права на вознаграждение только потому, что приложил усилия, — удача

и случай по-прежнему могут разрушить самые продуманные планы. В

частности, я усвоил на опыте, что мои крупнейшие ошибки исходят из

самонадеянности и сверх-активности, и встроил это знание в свою

инвестиционную философию.

Диверсификация ставок

Я писал о споре между концентрацией и диверсификацией: то, что вы

выбираете, отражает степень вашей уверенности в своих инвестиционных

решениях — «убеждённость» на языке инвесторов. Признаюсь: мне не

свойственна та убеждённость, которую несут с собой концентрированные

инвесторы. Я распределяю портфель более чем по тридцати акциям и

придерживаюсь жёсткого правила: ни одна позиция не должна превышать

15% портфеля.

Редкие действия

Я торгую редко, а когда торгую — следую старой поговорке: семь раз отмерь,

один раз отрежь. Этому способствует то, что я не слежу за рынком и своим

портфелем в режиме реального времени, почти никогда не смотрю

финансовые новости и не поддаюсь на инвестиционные рекламные

предложения.

Избегание слабых мест

Я сторонюсь активного рыночного тайминга и ставок на отдельные секторы

по простой причине: я не силён ни в том ни в другом, и случайные выигрыши

с лихвой перекрываются долгосрочными потерями.

Осознание слепых пятен

Я стараюсь быть самокритичным, хотя не всегда получается. Я знаю, что

меня выбивают из колеи налоги (я не люблю их платить, и это порой мешает

делать то, что нужно), и иногда влюбляюсь в нарративы компаний — потому

что хочу, чтобы они оказались правдой.

Это моя философия. Она отражает мои сильные стороны и личность, и она

работает для меня. Я сплю спокойно и ни о чём не жалею — к тому же мне

повезло: мне нужно удовлетворить только одного клиента - самого себя.

Исторически, раз в квартал-полгода подвожу результаты модельного портфеля в сервисе автоследования Т-банка, под названием Russian Magellan.

Результат стратегии

С 31 августа 2022 года по 10 февраля 2026 года - 225 процентов доходность по сигналам / 129 процентов с учетом всех издержек.

С 10 февраля 2025 по 10 февраля 2026 - 13,2 процентов.

Состав портфеля на 10 февраля 2026 года

• Т-технологии - 41 процент
• ВТБ - 21 процент
• МТС - 14 процентов
• Транснефть преф - 13 процентов
• Ленэнерго преф - 11 процентов

По позициям

• Т-технологии: Медленно но верно восприятие о компании как о банке меняется на восприятие компании как айти-бизнеса? Возможно, в умах каких то людей, оно так и происходит. Но я считаю что воспринимать компанию, которая зависит от банковского регулирования, как айти компанию - одиозное решение.

Никто не отменял:

• Yормативы ликвидности(ННКЛ, Н2, Н3, Н4),
• Требования к достаточности капитала(Н1.0),
• Требования к концентрации рисков(Н6, Н21),
• Макропруденциальные лимиты
• Резервы обязательные и резервы на возможные потери

С точки зрения бизнес-процессов Т-технологии это IT. Но с точки зрения риск-менеджмента и экономики - это классический банк. Понятно что холдинг владеет банком и другими бизнесами (Доля в Яндексе, Доля в Точка-банке, доля в куче мелких сервисов), но влияние на денежные потоки этих бизнес-юнитов невелик. Но могу лишь сказать что само желание идти в новые бизнесы, тестировать гипотезы, менять рынок - это то, что мне нравится у коллег из Т-технологий.

С точки зрения оценки (отчета за 2025 год еще нет но цифры итоговые не думаю что будут сильно отличаться, так как отчеты за 3 квартала у нас уже есть на руках), P/E - 5 P/B - 1,3 и ROE - 29 (хотя мы очень рассчитываем на 30+, и коллеги в курсе этого и сами в этом заинтересованы), это отличный, растущий бизнес, который не вызывает у меня никаких жестких вопросов или аллергии, ввиду "косяков" в корп. управлении. Ранее я был недоволен сделкой с Росбанком и считал что она сделана по завышенной оценке (конечно можно было бы ее провести сильно дешевле), но мои ожидания по резкому падению рентабельности капитала не реализовались, менеджмент выполнил свой гайденс, и делает свою работу качественно. Желаю им удачи, их результаты работы долгосрочно хорошо скажутся на модельном портфеле.

• ВТБ: Самый противоречивый банк в России. С огромным хвостом недовольства, который тянется аж от момента того самого народного айпио. Все о чем мы писали выше по Т-Теху с точки зрения нормативов, здесь в плохом состоянии. Но все это прямо отражается на оценке: P/B - 0,4 (без субордов), ROE - 18%.

Медленно, но верно банк восстанавливает ЧПМ. Чистая процентная маржа выросла с 0,9% до 2,1% с ноября 2024 по ноябрь 2025. Банк славится прочими доходами - что только не сделаешь ради выполнения плана, чтобы не сдюжить перед просьбой президента РФ по поддержке ОСК дивами, которые должно было получить государство.

ВТБ, как я писал ранее - банально дешевый банк. Этакий гадкий утенок. Который имеет все шансы преобразиться. Но очень редко удивляет акционеров. Считаю что появившиеся дивиденды являются той каплей крови дьявола, которая украсит ожидание и сделает его менее невзрачным, если менеджмент не справится.

Ждем в ближайший год: 650 млрд рублей чистой прибыли, 9 рублей за 2025 и 13 рублей за 2026 год дивидендами на акцию (при пэйауте 25 процентов, если мы берем самый базовый сценарий без удивительных сюрпризов).

• МТС: Долго задерживаться рядом с этим именем не будем. Предполагаю сохранение классической выплаты дивиденда в размере 35 рублей на акцию, сдам акцию в рынок сразу после обьявления дивиденда. Является среднесрочной спекуляцией до обьявления дивиденда.

• Транснефть преф: компания со стабильными дивидендами, но без долговой нагрузки (в отличии от предыдущего эмитента). Дивиденды + рост цены акции при понижении ставки ЦБ, ничего хитрого. Так же может использоваться как акция надежды: если что-то интересное на рынке появится, то Транснефть будет первой под сокращение, ради новой позиции.

• Ленэнерго преф: пэйаут в 10 процентов от ЧП на привелигированные акции, растущий в ближайшее время тариф выше инфляции (что выгодно отличает компанию от Транснефти), растущий дивиденд год к году - что еще нужно?! Ранее держал и другие дочки Россетей, но ликвидность в бумагах оставляет желать лучшего, сделал выбор в пользу более ликвидного Ленэнерго. Основная забава коллег на рынке: ждать списаний (обесценение основных средств) в 4 квартале, высчитывать точный дивиденд, постоянно ждать каких то рисков по выплате дивов на префы. Следим, сидим, радуемся.

Дополнительные мысли:

Рынок ждет конца СВО. Я жду конца СВО. Все мы будем рады мирному небу над головой. Независимо от политических взглядов. Рынок несомненно под давлением изза происходящего. Но ванговать дату начала конца - неблагодарное дело.

Я не берусь рассуждать за то, какой будет экономика России в ближайшие периоды после окончания боевых действий. Но, прочитав то, как себя чувствовал ряд стран в такие периоды (Книга Далио, Принципы Изменения Мирового Порядка), выведу оттуда очень простую мысль, которая наверняка известна и так каждому из нас.

После войны, в период выплаты долгов, рыночные последствия долгов и результатов войны (победы или поражения в ней) огромны. Худшее, что может сделать страна, то есть ее лидер, —
это набрать большое количество долгов и проиграть войну. Ничего разрушительнее этого нет.
ЭТОГО НЕЛЬЗЯ ДЕЛАТЬ НИ В КОЕМ СЛУЧАЕ. Вспомните, что такое положение означало в 1920-х для Германии после Первой мировой войны и в конце 1940-х и в 1950-х для Германии и Японии после Второй мировой войны.

Дополнительные комментарии: Другие стратегии с куда меньшим объемом средств - чувствую себя ощутимо хуже. Особенно маржинальная стратегия (которую мы после большого плюса в 30 процентов убили до минус 40 процентов, и сейчас там минус 13 процентов).

Никаких отговорок не будет, ведем дальнейшую работу с целью показать максимально возможный результат.

P/S

В целях общего развития, рекомендую почитать мои статьи:

• https://smart-lab.ru/blog/1259525.php - Катализаторы переоценки : большой разбор
• https://smart-lab.ru/blog/1220367.php - Федеральный закон о рынке ценных бумаг и о акционерных обществах - главное для инвестора

• Рос в хуторах Краснодарского края, воспитывался бабушкой и дедушкой.
• Поступил на физфак МГУ.
• Планировал стать ученым-физиком, сидеть в НИИ и двигать науку.

Но в 1991 году страна, которой нужны были физики, исчезла.
Олег понял: законы Ньютона больше не работают, работают законы рынка.

Первый кэш: Сахар и Спекуляции

Пока другие студенты зубрили конспекты, Дерипаска с однокурсниками открыл «Военную инвестиционно-торговую компанию».

Чем занимались?
• Покупали сахар дешево, продавали дороже.
• Торговали металлом на товарных биржах.

Именно тогда он понял главную фишку России 90-х: Арбитраж цен.
Внутри страны ресурсы стоили копейки (рубли), а за границей — доллары. Разница — в карман.

Почему Алюминий?

Дерипаска быстро смекнул: алюминий — это «упакованное электричество».
В России электричество дешевое (спасибо советским ГЭС), рабочая сила копеечная. А металл на Лондонской бирже (LME) стоит дорого.
Это был идеальный экспортный товар.
Он начал скупать ваучеры у рабочих Саянского алюминиевого завода (СаАЗ). Ездил по поселкам, скупал акции за водку, продукты и мелкий кэш.

Алюминиевые войны: Кто реально держал рынок?

Чтобы понять крутость Дерипаски тех времён, нужно знать, с какими монстрами он сел играть за один стол. В 90-е алюминий контролировали не директора, а Trans World Group (TWG).

Что такое TWG? (Справка для пацанов с Моекс стрит)
Чтобы понять масштаб: в середине 90-х эта группа контролировала почти 70% всего российского производства алюминия и стали.
Союз британских денег и советской грубой силы.

В картель входили:
• Братья Рубены (Дэвид и Саймон): Британские миллиардеры. Отвечали за финансы, международные продажи и лондонский лоск.
• Братья Черные (Лев и Михаил): Бывшие «цеховики» из Ташкента. Отвечали за «работу на земле» в России: договориться с директорами, «решить вопросы» с бандитами, пробить законы.

Главное изобретение: Толлинг (Tolling)
Именно TWG подсадила Россию на эту иглу.
• Схема: TWG привозит на российский завод сырье (глинозем) из-за границы. Завод его перерабатывает. TWG забирает готовый алюминий и увозит на экспорт. Завод не покупает сырье и не продает металл. Он оказывает услугу по переработке.
• Итог: Вся прибыль оседала в офшорах. Завод получал копейки на зарплату, чтобы печи не остыли, а бюджет РФ — дырку от бублика вместо налогов.
Теневые партнеры

Когда говорят про TWG, нельзя не упомянуть их «силовой блок». По данным СМИ тех лет, партнером братьев Черных была Измайловская ОПГ и её лидер Антон Малевский.
Алюминиевые заводы тогда штурмовали не юристы с папками, а ребята в кожанках. Чтобы твои активы не отжали конкуренты (например, «Уралмашевские» или татарские группировки), нужна была своя армия. Малевский эту армию предоставлял.
В такой «теплой» компании Дерипаска стал гендиректором СаАЗа. Ему было 26 лет.

Survival Mode

Дерипаска был наемным менеджером TWG. Они поставили его рулить СаАЗом, потому что считали молодым и управляемым. Так они считали...

Что он сделал важного для бизнеса?
• Остановил воровство: Металл тащили вагонами. Дерипаска жестко перекрыл каналы местным бандитам. Ему угрожали, в машину стреляли (по легендам — из гранатомета, но промахнулись).

В конце 90-х империя TWG треснула.
Братья Черные поссорились между собой, их «крыша» в правительстве ослабла.
Дерипаска понял: пора становиться собственником, а не управляющим у офшорных дядей. (Кстати, понял он это одновременно с господином Лисиным из НЛМК).

Он провернул красивую комбинацию:
• Сделал допэмиссию акций (размыл доли партнеров из TWG).
• Объединился с новыми союзниками (Романом Абрамовичем).
• Выдавил братьев Черных и Рубенов из бизнеса.

Империя TWG рухнула, а на её месте появился «Русский алюминий» (Русал).

Братьям выплатили отступные, и они покинули российский бизнес. Михаил Черной потом долго судился с Дерипаской в Лондоне, но проиграл (отозвал иск).

Фактор «Семьи»

Нельзя не упомянуть главный социальный лифт того времени.
В 2001 году Дерипаска женился на Полине Юмашевой.
• Отец Полины — Валентин Юмашев (глава администрации Ельцина).
• Отчим Полины — сам Борис Ельцин.

Олег стал членом «Семьи» в самом прямом смысле. Это дало ему броню на долгие годы. (В 2018-м они развелись, но империя уже была построена).

Кризис 2008: Классика нагруженных долгом

К 2008 году Дерипаска был самым богатым человеком России ($28 млрд).
Он скупал всё: заводы, стройки, автопром (ГАЗ), аэропорты.
Но всё это было в кредит.
Когда рынки рухнули, к нему пришёл Коля Маржин (привет, Олег Жеребцов из прошлого поста!).
Долги составляли $20 млрд.
Его спасло государство (ВЭБ дал денег) и лично Путин (знаменитая сцена в Пикалево: «Авторучку мне верните»).
Сразу после публичной порки госбанки (ВЭБ и ВТБ) залили долговую яму Дерипаски многомиллиардными кредитами, закрыв те самые страшные маржин-коллы.
Фактически, государство спасло его от банкротства и потери активов, которые иначе ушли бы западным кредиторам за долги.
Сделка была простой: ты терпишь выволочку на камеру, а мы спасаем твою империю деньгами из казны. Потому что ты плохой парень, но наш парень.

Что сейчас?
1. Сделка века (План Баркера)
В 2018 году США включили Дерипаску в SDN-лист (черный список). Это грозило смертью для «Русала» — с ним никто в мире не мог торговать

Чтобы спасти заводы, Олег пошел на беспрецедентный шаг: он отказался от контроля.
• Снизил свою долю в En+ (материнская компания) ниже 50%.
• Ввел в совет директоров независимых иностранцев.

Санкции с компаний сняли, но Дерипаска де-юре перестал быть их единоличным хозяином. Де-факто же его влияние никуда не делось.

2. Главный оппозиционер... экономической политики
Сейчас Дерипаска — главный критик Эльвиры Набиуллиной.
В своем Телеграм-канале он ведет крестовый поход против высокой ставки ЦБ.
Его логика проста: «Дайте дешевые деньги, и мы построим новую страну». ЦБ отвечает: «Будет инфляция». Этот баттл длится годами. Мы все с вами знаем, что не будет Черешни при ставке 18 )))

3. Феодал Юга
Дерипаска строит империю внутри России.
• Агробизнес: Его «Кубань» — один из крупнейших землевладельцев.
• Аэропорты: Контролирует хабы юга: Краснодар, Сочи, Анапа.
• Логистика и стройка: Активно осваивает Сибирь и Дальний Восток.

А что дальше?
Алюминий — это только вершина айсберга.
Чтобы понять, как реально устроена империя Дерипаски (и почему он смог договориться с США), далее разберём En+ Group.
Это «матрешка», внутри которой спрятаны не только заводы, но и гигантские ГЭС, майнинговые фермы и «зеленая» энергия, отмывающая «грязный» русский металл.

Этот документ представляет собой подробный отчет о стратегических приоритетах и достижениях компании X5, включая финансовые результаты, развитие сегментов продуктовой розницы, онлайн-направления и цифровую трансформацию. Также обсуждаются макроэкономические условия, капиталовложения и социальная ответственность компании. В конце документа представлены ключевые задачи для дальнейшего развития.

Введение

• Полина Угрюмова, директор по корпоративной финансовой работе с инвесторами, открыла мероприятие, подчеркнув его значимость для понимания текущего состояния и планов компании X5.
• Мероприятие разделено на две части: презентация топ-менеджеров и сессия вопросов-ответов. Ниже только презентация

Изменения на рынке и стратегические приоритеты

• Геополитические и экономические изменения
• Геополитические процессы привели к трансформации российской экономики, что повлияло на X5 как часть этой экономики.
• Компания укрепила свои лидерские позиции во всех сегментах за последние три года.
• Консолидация рынка
• Консолидация российского рынка продолжается: доля топ-5 игроков увеличилась с 31% до 37% с 2019 по 2024 год.
• Ожидается, что к 2028 году топ-5 игроков будут занимать не менее 50% рынка.
• Тренды в онлайн и офлайн сегментах
• Замедление роста онлайн-сегмента: в 2023 году рост составил 47%, в 2024 году — 37%, а в четвертом квартале — 27%.
• В офлайн-сегменте топ-игроки занимают около 21% рынка, в то время как в онлайн-сегменте топ-9 игроков занимают почти 90%.
• Дефицит операционного персонала
• Дефицит операционного персонала составляет до 13%, что требует повышения производительности труда.
• Рост категории готовой еды
• Категория готовой еды выросла на 60% за прошлый год.
• Доля готовой еды в ассортименте компании увеличилась с 3% до 5%, с прогнозом роста до 10% к 2030 году.

Развитие сегментов продуктовой розницы

• Магазины у дома и жесткие дискаунтеры
• Магазины у дома остаются крупнейшим сегментом, а жесткие дискаунтеры показывают значительный потенциал для роста.
• Сетевая розница развивается по модели франшизы, с сетью "Около" насчитывающей около 1500 магазинов в 52 регионах.
• Онлайн-ритейл
• Ожидается, что рост онлайн-ритейла будет поддерживаться на уровне более 30% ежегодно до 2028 года.
• Основной рост приходится на экспресс-доставку (от одного до двух часов).
• Супермаркеты
• Супермаркеты замедляются, но остаются значительным сегментом, трансформируясь в меньшие форматы с уникальным клиентским опытом.

Лидерство и достижения X5

• X5 является лидером российского ритейла более десяти лет, показывая рост быстрее всех конкурентов.
• Пятерочка показала рост более 21%, Перекресток — 17%, Чижик — 110%.
• X5 стала номером один в продажах готовой еды, достигнув 160 миллиардов рублей с ростом на уровне 70%.

Логистика и инфраструктура

• Логистика как ключевой элемент ритейла
• Компания является лидером по грузовому обороту.
• Обновленный транспортный парк насчитывает более 7000 грузовиков.
• Лидерство в спортивной инфраструктуре с 71 распределительным центром.
• Эффективная цепочка поставок с тарифами на 5-10% ниже рыночных, что позволяет экономить.

Модель управления

• Децентрализация и полномочия
• Все бизнесы компании являются самостоятельными с высоким уровнем децентрализации.
• Руководители бизнесов обладают высокими полномочиями в принятии решений.
• Взаимодействие с централизованными сервисами строится на базе рыночных тарифов.
• Высокая вовлеченность лидеров в принимаемые решения.
• Технологическая архитектура
• Позволяет быстро создавать и запускать собственные продукты и сервисы.
• Быстрая реакция на изменения рынка и запуск новых направлений, таких как Чижек, 5Digital, 5Post.

Роль директора магазина

• Контакт с покупателем и информационные технологии
• Директора магазинов имеют уникальные полномочия и метрики на уровне каждого магазина.
• Возможность самостоятельного принятия решений в рамках определенных полномочий.
• Магазины, работающие в этой модели, показывают лучшие результаты.

Основные бизнесы

• Пятерочка
• Лидерство на рынке и формирование сегмента.
• Основные драйверы развития:
• CVD, новый ассортимент, готовая еда, фокус на фруктах и овощах.
• Собственные торговые марки и ценовое восприятие.
• Рост онлайна.
• Рост STM в Пятерочке за год достиг уровня 25%.
• Модель VDLP (early demo price) охватывает 23% ассортимента.

Эффективность и автоматизация

• Экономия затрат: Внедрение эффективной модели работы позволило снизить затраты благодаря автоматизации запросов.
• Производительность труда: В 2024 году производительность труда в магазинах "Пятерочка" снизила ФТН с 9 до 8, что свидетельствует о росте эффективности.

Показатели успешности и доверие клиентов

• Перетоки от конкурентов: "Пятерочка" является лидером по перетокам от конкурентов, что является важным показателем успешности форматов.
• Индекс NPS: Доверие клиентов определяется индексом NPS, который у "Пятерочки" выше рынка на 2% (4,7% против 32,7% у "Перекрестка").

Развитие "Перекрестка"

• Трансформация и лидерство: Начата трансформация "Перекрестка" два года назад, с фокусом на готовые блюда и героические категории, такие как рыба. "Перекресток" стал лидером по продаже свежей рыбы.
• Кафе-селек: Открыто 90 кафе-селек, планируется увеличить их количество до 500 к 2028 году.
• Рост NPS: "Перекресток" показал рост NPS на 1,8% к 2023 году.
• Лайк-у-лайк: В 2024 году "Перекресток" показал рекордный лайк-у-лайк за последние 10 лет – 14,5%.

Стратегия "Чижика"

• Лидерство в сегменте дискаунтеров: Планируется, что к 2028 году "Чижик" станет лидером в сегменте жестких дискаунтеров.
• Ассортимент и производительность: Ассортимент "Чижика" составляет 1000 SKU, планируется увеличить до 1200. Производительность труда составляет 180 единиц товаров в час.
• Доставка: На сегодняшний день 700 магазинов "Чижика" подключены к доставке.

Клиентский путь и лояльность

• Программа лояльности: 85 миллионов лояльных клиентов, 21 миллион покупателей ежедневно посещают магазины. Средний чек участников программы в 2,5 раза выше, чем у обычных покупателей.
• Цифровой контакт: Развивается цифровой контакт и персональное взаимодействие с клиентами через платформу персонализации.
• Снижение массового промо: В "Пятерочке" доля массового промо снизилась с 37% в 2021 году до 21% в 2024 году.

Развитие цифровых каналов

• Цифровая аудитория: Годовая аудитория цифровых каналов увеличилась до 76 миллионов.
• Цифровой профиль: 27,6 миллионов клиентов имеют цифровой профиль x5-id.
• Мобильное приложение: В 2024 году 47 миллионов покупателей регулярно пользуются мобильным приложением.

Стратегия до 2028 года

• Омниканальная стратегия: Цель – стать самым эффективным омниканальным ритейлером в мире.
• Маржинальность: Важно, чтобы маржинальность онлайн-канала была на уровне офлайн-канала или выше.
• Развитие торговых сетей: Основное внимание уделяется развитию торговых сетей и увеличению акционерной собственности.

Развитие новых направлений

• Компания активно развивает новые направления, особенно в категории готовой еды, которая, по прогнозам, будет демонстрировать значительный рост в ближайшие 3, 5 и 10 лет.
• Основной фокус компании — обеспечение пищевой безопасности для покупателей, что является критически важным аспектом.

Стратегия сбалансированного и прибыльного роста

• Основные форматы компании, такие как "Пятерочка" и "Перекресток", продолжают эффективно работать и обеспечивать высокую доходность.
• "Чижик" и онлайн-направление демонстрируют опережающий рост, с трехзначными показателями в "Чижике" и более 60% в онлайне.
• Ожидается, что "Чижик" выйдет в плюс к концу года, а онлайн-направление продолжит показывать положительную динамику.

Дополнительные возможности и источники дохода

• Новые и существующие бизнесы, использующие инфраструктуру и компетенции компании, показывают доходность выше основного бизнеса.
• Проект "Около" — технологическая платформа, на которой уже более 100 дистрибьюторов и более 1500 магазинов. Ожидается рост до 15 тысяч магазинов в ближайшие годы.
• "5Post" — логистическая компания, третий игрок по доставке посылок в стране, продолжает расти быстрыми темпами.

Развитие торговых сетей

• "Пятерочка"
• Продолжает расти и совершенствоваться технологически, снижая количество персонала в магазинах.
• Ожидается рост числа активных клиентов за счет экспансии.
• "Перекресток"
• Уникальный формат, показывающий 17% роста сопоставимых продаж.
• Флагман в области продуктовых инноваций и крупнейшая сеть кафе Fast Casual в стране.
• Драйвер омниканальности с более 11% продаж онлайн.

Онлайн-направление и цифровая трансформация

• Эффективность онлайн-направления
• Цель — научиться эффективно зарабатывать в онлайне, а не просто увеличивать долю рынка.
• Компания X5 Digital управляет всеми цифровыми активами и имеет собственную инфраструктуру.
• Технологическое лидерство
• Использование искусственного интеллекта и роботизации для повышения эффективности.
• Персонализация предложений и контента для покупателей.
• Автоматизация коммерческих решений и других управленческих задач.

Финансовые результаты и макроэкономические условия

• Макроэкономические условия и прогнозы
• В последние годы бизнес развивается в условиях сложной макроэкономической ситуации. Ожидается, что в 2025 году рост реального ВВП составит 1,5%, что ниже консервативных ожиданий рынка.
• Государственная поддержка продолжится в 2025 году, что создаст предпосылки для уверенного спроса.
• Ожидается, что структурные перекосы в экономике сохранятся, что будет оказывать давление на рентабельность.
• В конце прошлого года была заложена ставка 22%, но текущие ожидания составляют 10-15,5%.
• Финансовые результаты за прошлый год
• Группа увеличила долю на рынке до 15,6%, что обеспечило уверенный рост во всех торговых сетях.
• Удалось удержать рентабельность на уровне 6,6% по показателю EBITDA.
• В прошлом году было открыто более 2,5 тысяч магазинов и проведена реконструкция существующих.

Прогнозы и планы на будущее

• Прогнозы по выручке и развитию сети
• Ожидается увеличение выручки на 20% в среднесрочной перспективе до 2028 года.
• Планируется открыть не менее 2 тысяч магазинов в текущем году и добавить от 9 до 10 тысяч магазинов к 2028 году.
• Маржинальность и факторы влияния
• Маржинальность снизилась с 6,5% до 6,6% из-за инфляционных ножниц и других факторов.
• В прошлом году инфляция продуктового состава составила 9,2%, а в среднем 3,5%.
• Денежный поток и капитальные затраты
• В прошлом году заработано 256 миллиардов рублей, из которых 60 миллиардов осталось в виде свободного денежного потока (FCF).
• Две трети капитальных затрат направлены на открытие и реконструкцию магазинов, 19% на логистику и транспорт, 11% на стратегические инновации.

Эффективность и инновации

• Проекты эффективности
• Внедрение технологий, таких как термопринтеры и телеметрия в кофемашинах, помогает сокращать затраты и повышать эффективность.
• Стратегия развития
• Доля стратегических инноваций в капитальных затратах будет увеличиваться, поддерживая лидерство и рост компании.

Финансовая устойчивость и капиталовложения

• Капиталовложения и их динамика
• В 2024 году показатель капиталовложений составил 4,3%.
• Ожидается увеличение капиталовложений в 2025 и 2026 годах, с прогнозом не превышающим 5%.
• В 2028 году планируется снижение до 2,4%.
• Финансовая устойчивость как критический элемент
• X5 поддерживает высокий кредитный рейтинг и привлекает финансирование с минимальными уровнями.
• Компания стремится поддерживать баланс между фиксированными и плавающими ставками.
• В 2025 году планируется уменьшение доли короткого долга до менее трети текущего уровня.

Финансовая политика и дивиденды

• Финансовая политика
• Целевой показатель долгового левериджа установлен в диапазоне 1,2-1,4.
• Поддержание финансовой устойчивости компании является приоритетом.
• Дивидендная политика
• Объявлен первый дивиденд в размере 648 рублей.
• Второй дивиденд будет предложен рынку после рекомендаций Совета директоров.
• Политика предполагает выплату дивидендов дважды в год.

Прогнозы и цели на будущее

• Прогнозы на 2025 год
• Ожидается 20% темп роста выручки.
• Рентабельность по EBITDA не менее 6%.
• Капекс составит не менее 5% от выручки.
• Цели на 2028 год
• Средняя договорная точка ожидается на уровне 17-18%.
• Цель - достичь стабильности на уровне 7% рентабельности.

Социальная ответственность и стратегические инициативы

• Социальная ответственность
• X5 является одним из крупнейших работодателей в России с более чем 400 тысячами сотрудников.
• Компания активно поддерживает малый бизнес и развивает долгосрочные партнерские отношения с поставщиками.
• Благотворительность
• Организован благотворительный фонд "Поручаем", который стремится стать одним из крупнейших в стране.
• Фонд оказывает поддержку нуждающимся по всей стране.

Стратегия и операционная эффективность

• Стратегия роста
• Сохранение и укрепление лидерских позиций на рынке.
• Фокус на операционную эффективность и устойчивость бизнес-модели.
• Долгосрочные инвестиции направлены на рост акционерной стоимости.

• - Стратегия не предполагает покупку Сбера, Роснефти и Лукойла : зачем вам стратегия если эти бумаги вы можете купить сами и скорее всего они у вас есть? В общем, топ бумаг Мосбиржи в портфеле частного инвестора бывают интересными, но мне кажется комиссионные НЕ ДОЛЖНЫ платиться за очень очевидные вещи (Сбер в стратегии).
• Стратегия не стремится угадывать рыночное дно или пики. Наш подход – долгосрочные инвестиции в активы которые стоят справедливо или дешево и имеют катализаторы к переоценке. Пытаться предсказать маркеттайминг — это лотерея, в которой, как правило, никто не выигрывает в долгосрочной перспективе. Безумно рад и аплодирую стоя каждому кто вышел в кэш 23 мая 2024 года ровно по хаям а вошел на 100 процентов в акции 20 декабря на ставке ЦБ. Поверьте мне, видал я угадывальщиков дна в феврале 2022 и не раз до этого в менее кризисных ситуациях. Никто из нас не обладает шаром предсказаний, я могу повлиять лишь на выбор активов и принятие решения.

Что делать, если рынок обвалится?

• Стратегия предполагает 99% времени оставаться в акциях. Почему? Потому что только бизнес может компенсировать инфляцию в долгосрочной перспективе и приносить реальный рост внутренней стоимости. Моя задача как управляющего: найти тех у кого рост внутренней стоимости отразится на рыночной стоимости или тех на кого могут повлиять факторы которые рынок не учитывает.
• - Что делать если все будет плохо, я не знаю. Искренне считаю что управляющий должен быть 99 процентов времени в акциях (выше описывал почему). Что делать когда будет все плохо жители России знают лучше меня. Вы сами можете купить квартиру для сдачи в аренду, положить деньги на вклад, в ОФЗ.

Что делать, если рынок растет?

• Russian Magellan показывает стабильные результаты в условиях роста. В 2023 году мы вошли в топ-3 из 1000+ стратегий. На данный момент мы на 4 месте среди всех стратегий в Тбанке за все время (где нет маржиналки и шортов и фьючей), подтверждаю эффективность нашего подхода.
• Автор в моем лице не считает! что сидеть в фонде ликвидности в стратегии верная идея. Мнение автора: сидеть в фонде ликвидности можно и без моей помощи. Сэкономьте на комиссиях. Это будет логично. Другая причина в том что только бизнес может впитать долгосрочно инфляцию и переложить ее на потребителей. Фонд ликвидности лишь даст доходность равную стоимости денег во времени. Стратегия бывает в ликвидности не более 2 недель в моменты перекладки из одной акции в другую чтобы не давить большим объемом денег цену актива.

Текущий портфель (часть текста будут из предыдущего письма)

Банк Санкт-Петербург

Бспб будет давать 55-62 руб дивов в год. и в рамках двух лет этот див может стать базой постоянной. При ставке вниз он имеет апсайд по див дохе.

Как это может быть? В месяц ребята рубят по 5,3-5,5 ярдов прибыли. Это видно из формы 101. Половина уходит в капитал. Вторая половина на дивы дважды в год. У них 80 процентов прибыли это кредиты юр лицам по плавающей ставке. И поверьте мне, ставка 21 или 18 : неважно. И то и то много. Плюс, они не зарабатывают больше 5,3-5,5 млрд, хотя капитала хватает (достаточность 17,3).

Почему? Потому что не берут новых юр лиц клиентов, не наращивают риск заемщика(это личное утверждение подтвердилось путем общения с представителями компании). При падении ставки маржа может упасть но клиентов станет больше из-за улучшения кредитных рисков компаний заемщиков. То бишь, смогут взять больше клиентов юридических лиц.

Сюда же: 2-4 процента в год акций выкупается. Уже в этом году СД поднимает вопрос о очередном погашении 3 процентов акций выкупленных ранее.

И последнее. Бспб это номер 1 дивдоходность годовая к цене базового актива в ближ 2 года среди банковской отрасли. Среди всех голубых фишек при неизменности цен на акции и неизменности курса доллара(так как див в Сургутпрефе очень волатилен и зависит от факторов озвученных выше).

Х5 (ритейл)

Ранее писал что распределение дивиденда будет высоким (в прошлом письме). Это мы с вами и видим. Эмитент устраивает целиком, в интернете уже куча обзоров на тему компании. Скажу лишь одно: из ритейла есть те кто эффективнее но меньше (Лента), дешевле но мутнее(Магнит), интереснее но менее ликвидны для портфеля подобного размера(Белуга).

Хедхантер (ниже будут основные цитаты из материала Ильи Longterninvestment)

HH – самый высомаржинальный бизнес на российском рынке и во всем мире очень сложно найти компании, работающие с маржой по чистой прибыли около 60%. Темпы роста в четвертом квартале замедлились, но все еще остались на достаточно высоком уровне.

Рекомендую подробнее ознакомиться с материалом Ильи по компании - https://longterminvestments.ru/headhunter-mar25/

Даже временное замедление экономики ничего не говорит о будущем - подобные замедления были в 2018 и в 2020 году а так же в 2022(угадайте почему?)

Шикарная компания из айти сектора которая пока не испортила о себе мнение различными допками - что может быть лучше?

Транснефть преф

Отвратительное решение Минфина повысить налог на прибыль для Транснефти, но это уже данность. Без учета этого момента, мы имеем дешевый бизнес который постоянно платит дивиденды, у которых чаще всего(эти нюансы есть и я за ними слежу) растет стоимость прокачки на уровне выше инфляции. Стоимостная хорошая история которая точно не будет падать в цене, но будет давать хорошую отдачу на длинном горизонте, и всегда может использовать ее или другие бумаги для того чтобы поучавствовать в каких то других историях которые появляются на рынке. Огромное спасибо Атланту за то что он делает сверхкрутую аналитику по данной компании и делится ей с рынком.

Если у вас есть вопросы, пишите

Мои спекулятивные сделки на основе сущфактов и мысли по рынку по ссылке: https://t.me/tribute/app?startapp=sjM2

• - Стратегия не предполагает покупку Сбера, Роснефти и Лукойла : зачем вам стратегия если эти бумаги вы можете купить сами и скорее всего они у вас есть?
• Стратегия не стремится угадывать рыночное дно или пики. Наш подход – долгосрочные инвестиции в проверенные активы. Пытаться предсказать маркеттайминг — это лотерея, в которой, как правило, никто не выигрывает в долгосрочной перспективе. Безумно рад и аплодирую стоя каждому кто вышел в кэш 23 мая 2024 года ровно по хаям а вошел на 100 процентов в акции 20 декабря на ставке ЦБ. Поверьте мне, видал я угадывальщиков дна в феврале 2022 и не раз до этого в менее кризисных ситуациях. Никто из нас не обладает шаром предсказаний, я могу повлиять лишь на выбор активов и принятие решения.

Что делать, если рынок обвалится?

• Стратегия предполагает 99% времени оставаться в акциях. Почему? Потому что только бизнес может компенсировать инфляцию в долгосрочной перспективе и приносить реальный рост внутренней стоимости. Моя задача как управляющего: найти тех у кого рост внутренней стоимости отразится на рыночной стоимости или тех на кого могут повлиять факторы которые рынок не учитывает.
• - Что делать если все будет плохо, я не знаю. Искренне считаю что управляющий должен быть 99 процентов времени в акциях (выше описывал почему). Что делать когда будет все плохо жители России знают лучше меня. Вы сами можете купить квартиру для сдачи в аренду, положить деньги на вклад, в ОФЗ. Что делать когда все будет лучше ваших ожиданий?

Что делать, если рынок растет?

• Russian Magellan показывает стабильные результаты в условиях роста. В 2023 году мы вошли в топ-3 из 1000+ стратегий. На данный момент мы на 6 месте среди всех стратегий, подтверждаем эффективность нашего подхода.
• Автор не считает что сидеть в фонде ликвидности в стратегии верная идея. Мнение автора: сидеть в фонде ликвидности можно и без моей помощи. Сэкономьте на комиссиях. Это будет логично. Другая причина в том что только бизнес может впитать долгосрочно инфляцию и переложить ее на потребителей. Фонд ликвидности лишь даст доходность равную стоимости денег во времени.

Текущий портфель

Банк Санкт-Петербург

Бспб будет давать 55-62 руб дивов в год. и в рамках двух лет этот див может стать базой постоянной. При ставке вниз он имеет апсайд по див дохе (это правда все далеко, кто ж знает когда там ставку понизят).

Как это может быть? В месяц ребята рубят по 5,3-5,5 ярдов прибыли. Это видно из формы 101. Половина уходит в капитал. Вторая половина на дивы дважды в год. У них 80 процентов прибыли это кредиты юр лицам по плавающей ставке. И поверьте мне, ставка 21 или 18 : неважно. И то и то много. Плюс, они не зарабатывают больше 5,3-5,5 млрд, хотя капитала хватает (достаточность 17,3).

Почему? Потому что не берут новых юр лиц клиентов, не наращивают риск заемщика(это личное утверждение которому я не смог найти подтверждения). При падении ставки маржа чуть может упасть но клиентов станет больше из-за улучшения кредитных рисков компаний заемщиков. Сюда же: 2-4 процента в год акций выкупается. Ранее ещё и практиковали погашение акций. Думаю дальше будет так же.

И последнее. Кроме х5 где див пока не известен из-за неизвестности с див политикой(ее примут в марте) , если мы уберем дивиденды х5, то бспб это номер 1 дивдоходность годовая к цене базового актива в ближ 2 года. Среди всех голубых фишек при неизменности цен на акции и неизменности курса доллара.

Х5 (ритейл)

Ситуация очень похожа на хедхантер (который я благополучно прошляпил как идею) Распределение акционерам вероятно будет высоким: подушка на конец года 170 млрд руб, это 626 руб на акцию - по логике выкупа акций не будет из-за рисков пресечения доли 50 процентов мажором и риском санкций, потому уйдет все на дивы. EBITDA 2024 около 260 млрд руб. Получается исходя из таргета 1x ДОЛГ/EBITDA можно было бы иметь чистый долг 260 (вместо 37 сейчас) и распределить около 223 млрд руб. Это дало бы уже около 820 руб акционерной доходности или около 28% доходности к текущей цене. Даже если 40 млрд уйдет на выкуп (что тоже позитивно), див дох получается зашкаливающей. Анонс по дивполитике ожидается ориентировочно в конце марта Решения прав. комиссии по выкупу нерезов пока нет. Ждем июля.

Южуралзолото (ЮГК)
Проблемы компании очень понятны, все про них в курсе:

- Собственник и премия Струкову.

- Не было обещанных дивидендов.

Имеем:

- Мы просто посчитаем расходы на эту премию в себестоимость добычи. И TCC оказывается вполне таки устраивающим нас.

- Структуры Газпромбанка вошли в капитал ЮГК, оцениваю это как плюс.Понятно что это скорее всего оплата за "невозможность вернуть долги по угольным активам". Но и плохой актив структурам ГПБ не сильно нужен.

- ЮГК по займам данным больше не поручитель.

- Все кредиты с поручительством ЮГК будут погашены + сокращена долговая нагрузка ЮГК.

- Появление нового крупного акционера, вероятно, положительно повлияет и на корпоративное управление, а также сделает дивидендную политику более предсказуемой и прозрачной.

Так же был колл с представителями компании, важные тезисы оттуда:

- Операционная деятельность и операционные вопросы не требуют вовлечения финансового инвестора.

- Финансовый инвестор долго будет в качестве акционера, также они купили долю в компании из Магаданской области и им нужны дивиденды!(речь о других активах была, не про ЮГК)

Дополнительное ИМХО.

При минусы вы все лучше меня знаете.

Но мне кажется  что многие упустили тот момент, что контора в которой 68% принадлежит мажору, гораздо лучше той, где ему 90% принадлежит в инвестиционном плане.

Сейчас де факто есть блок-пакет у ГПБ. Понятно миноры встанут на его сторону, если будет крупная сделка или мухлёж. Ну и дивы.

Понятно что мне можно сказать что нет, обманут, они же это делали и тд.

Но когда ты принимаешь ответственность за 1+ млрд рублей совокупно, тебе нужно принимать решение.

А принимать решения куда сложнее, чем писать в чатиках о том что кто-то плохой/злой/некрасивый/некультурный/нечестный.

Поэтому ЮГК у нас в портфеле.

Юнипро
В этой идее основной смысл - в возможном начале переговорного процесса о завершении СВО. Это будет вести к спекуляциям на ожидаемом ослаблении санкций и других возможных позитивных последствиях завершения конфликта. Ситуация в Юнипро следующая: компания является "залогом" Роснефти за её нефтеперебатывающие заводы в Германии, которые, могут быть отчуждены при отсутствии залога. При этом, у компании, также как и у Сургута, есть "кубышка": более 65% от капитализации компании находится в рублёвых депозитах, что делает её бенефициаром высокой ставки, а также крайне привлекательной в глазах спекулянтов: ожидаемая дивидендная доходность 65+%, хоть и единоразовая, будет заставлять людей покупать. Но как понимаете шансы малы или призрачны, иначе бы цена была сильно другой. При этом, есть и дополнительный позитив: 23 февраля состоятся парламентские выборы в Германии, и существенное количество мест может отойти более пророссийски настроенной партии АДГ - и в рамках предвыборной борьбы также возможны позитивные анонсы. Хотя я не люблю макрособытия, их любите вы.

ВТБ
Данных акций в портфеле меньше всего. Всю дорогу я хаю этого эмитента. Каждый раз он стоит дешево. Каждый раз когда смотрю на него и думаю что пора, он начинает стоить еще дешевле. 25 января у ВТБ будет день инвестора. Взял 5 процентов в портфель стратегии. Хуже некуда (Волатильность не считаем), но может быть обрадуют хорошими планами.

Обоснование изменений в портфеле

Почему продали Яндекс и Белугу?

Очень просто. Чтобы купить что то нужное, нужно продать нужное. а держать 15 эмитентов в портфеле мы не хотим. Вспомните начало письма - нужно принять решение. Решение принято таким. Оставил на свой взгляд самые апсайдные идеи взамен тех что были проданы в моменте. Но будь у меня неограниченное количество денег, и белуга и яндекс продолжал бы держать в портфеле.

Заключение

По поводу отличий личного портфеля от портфеля стратегии: В личном портфеле есть фьючерсы, опционы, шорт и маржинальное кредитование. Я считаю неразумным лезть в такие авантюры на клиентских счетах. Если нужно чтобы автор занимался дурью на клиентских счетах размером около 1 млрд рублей, то вам к другому автору. Для меня сумма не имеет значения. Имеет значение одно : личные деньги это моя собственность, что хочу то и творю. Могу слить все в фьючах и мне некого винить в этом кроме себя самого. Клиентские деньги это ответственность. Управление ими предполагает четкие критерии принятия решений. И самое главное и сложное это необходимость действовать, а не мять кота. Данную стратегию стоит воспринимать ближе к ПИФУ с большим риском в отдельно взятых историях (когда в одной бумаге может быть 50 процентов портфеля). Если бы даже в стратегии была возможность шортов я бы ее не использовал. Это принципиальная позиция.

Задавайте вопросы в комментариях.

Мои спекулятивные сделки на основе сущфактов и мысли по рынку по ссылке: https://t.me/tribute/app?startapp=sjM2

🙂 Маржа безопасности

Это не просто цифры; это философия, позволяющая нам чувствовать уверенность в своих инвестициях, даже если прогнозы оказались неверными.
Грэхем учил нас, что инвестиция становится наиболее разумной, когда она похожа на деловое предприятие, а не на покупку лотерейного билета. Уоррен Баффет, его знаменитый ученик, называет эти слова одними из самых важных, когда-либо написанных об инвестировании.
Назначение маржи безопасности (margin of safety, MOS), придуманной Грэхемом, состоит в том, чтобы избавиться от необходимости точно прогнозировать будущее.

Начнем с базы.
Грэм говорил нам, что если чистая стоимость компании выше рыночной цены, то это хороший повод, чтобы её приобрести, ведь даже в случае банкротства, и продажи всех активов компании - вам все равно достанется больше, чем вы вложили.

О методологии выбора активов с маржой безопасности можно рассуждать бесконечно долго.

Сам Грэм считал ее таким образом: В 20-й главе книги «Разумный инвестор» автор приводит конкретную трактовку понятия «Запас надежности». Запас надежности по Грэму - это разница между двумя показателями, первый из которых представляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции по прибыли), а второй - процентную доходность облигаций. Грэм поясняет, что в 1965 году цена акций в среднем в 11 раз превышала удельную прибыль (P/E = 11), т.е. доходность по прибыли составляла 9%. Процентная ставка по облигациям на тот момент составляла 4%. В этом случае «Запас надежности превышал 100%».

Мой подход включает в себя выбор актива который дешевле прочих игроков на рынке в этом же секторе.(в презентации выше есть слайд с мультипликаторами и сопутствующими переменными)

Важным остается вывод зачем учитывать в стратегии margin of safety: маржа безопасности дает вам дополнительное право на ошибку. Чем больше скидка будет при вашей покупке - тем сильнее вы прикрываете тылы.

🙂Катализаторы переоценки:

Вторым но не по значимости пунктом является катализатор. (ниже цитата взята в одной из книг про магов рынка)
Катализатор - это свершившееся или грядущее событие, меняющее отношение рынка к компании и потому способное подтолкнуть движение цены.
Большинство катализаторов - события повторяющиеся: отчет о прибылях выпускается 4 раза в год, розничные компании отчитываются о продажах, авиакомпании раз в месяц сообщают о занятости кресел (Привет Аэрофлот) и так далее.